بزرگنمايي:

ایران پرسمان - فرهیختگان / متن پیش رو در فرهیختگان منتشر شده و انتشار آن در آخرین خبر به معنای تایید تمام یا بخشی از آن نیست
مرتضی عبدالحسینی/ بازار بورس تهران از سال 98 رشد پرشتابی به‌خود گرفت و به شکل بی‌سابقه‌ای بر سرعت رشد آن در سال 99 افزوده شد. اکنون شاخص کل از سطح یک میلیون و 750 هزار واحد فراتر رفته و فقط از ابتدای سال جدید در کمتر از چهارماه تقریبا سه برابر شده است. ارزش بورس به تولید ناخالص ملی در حدود 200 درصد، ارزش دلاری آن (براساس دلار 20 هزار تومانی) معادل 350 میلیارد دلار و نسبت تقریبی قیمت بر درآمد (p/e) کل بازار به بیش از 30 واحد رسیده است. این سطح بی‌سابقه از رشد ارزش بورس و مبادلات مالی آن درحالی است که نتوانسته به رشد واقعی سرمایه‌گذاری و تشکیل سرمایه ثابت و تامین مالی شرکت‌ها به شکل معنی‌داری کمک کند، از همین رو انتقادات جدی به سیاستگذاران مخصوصا دولت مطرح است. این موضوع در نامه اخیر 25 پژوهشگر مالی و اقتصادی هم دیده می‌شود و اولین راهکار آنان برای کنترل بازار سهام، عرضه دارایی‌های دولتی عنوان شده است.
بررسی‌ها نشان می‌دهد هم‌اکنون ارزش سهام مستقیم دولت در شرکت‌های بورسی بالغ بر 350 تا 400 هزار میلیارد تومان برآورد می‌شود. واگذاری تنها یک‌سوم از این دارایی‌ها (با تاکید بر شرکت‌های همراه با صورت‌های مالی شفاف و حائز شرایط واگذاری) علاوه‌بر اینکه حجم دارایی‌های قابل معامله در بورس را افزایش داده و روند هیجانی بازار را کنترل می‌کند، بیش از 100 هزار میلیارد تومان از کسری بودجه دولت را پوشش می‌دهد. در این زمینه پیشنهاد می‌شود دستورالعمل مربوطه سریعا ابلاغ شده و وزارت اقتصاد موظف شود تا زمان مشخصی از سال‌جاری نسبت به فروش این میزان از دارایی تعهد داده و میزان عرضه روزانه با نظر شورای عالی بورس انجام شود. از همین رو در این گزارش با مروری بر سرعت کُند دولت در عرضه دارایی‌های خود به بازار سرمایه به‌عنوان نگاه موردی به‌سراغ «وزارت رفاه» و چهار صندوق زیرمجموعه این وزارتخانه؛ صندوق سرمایه‌گذاری تامین اجتماعی، صندوق بازنشستگی کشوری، صندوق فولاد و صندوق عشایر رفته‌ایم. بررسی‌ها نشان می‌دهد 43 درصد از دارایی‌های چهار صندوق مذکور که عمدتا شامل بنگاه‌های اقتصادی هستند همچنان به بازار سهام عرضه نشده و قسمت اعظمی از عرضه‌های صورت گرفته نیز به‌صورت تودرتو در اختیار شرکت‌های تابع همین صندوق‌ها هستند که امکان عمق‌بخشی به بازار سرمایه را سلب کرده است. بنابراین می‌توان در درجه اول؛ عدم عرضه‌های دولتی به بازار سهام و در وهله دوم؛ عدم عرضه سهام‌های دولتی به سهامداران حقیقی را به‌عنوان دو چالش بازار سهام معرفی کرد که ادامه این روند تبعات جبران ناشدنی‌ای برای اقتصاد کشور در پی خواهد داشت.
سرعت لاک‌پشتی فروش سهام شرکت‌های دولتی
در یک‌سال اخیر با هجوم مردم و سرمایه‌های آنها به بازار سرمایه و شکل‌گیری روند‌های صعودی هیجانی، مسئولان بازار سرمایه و اقتصاد دغدغه استفاده از این بازار برای تامین مالی و همچنین جلوگیری از هیجانی‌تر شدن این بازار به‌جهت حداقل رساندن ضرر ناواردترها را داشته‌اند. به‌عنوان مثال افزایش حجم مبنا، ایجاد محدودیت‌های معاملاتی برای کسانی که اولین‌بار است کد بورسی گرفته‌اند (فارغ از اینکه به‌لحاظ تکنیکی و نرم‌افزاری اعمال چنین محدودیتی امکان‌پذیر باشد) و حتی طرح بحث کاهش محدوده نوسان و نکات مربوط به افزایش مالیات در بازار سهام ازجمله راهکارهای کنترل سرعت ورود پول به بازار سهام، صف‌های طولانی اخذ کد سهامداری و رشد مداوم شاخص بازار سهام به شمار می‌رفت. با این حال باید از یک‌سو نقدینگی موجود در بازار سرمایه را افزایش داد و حفظ کرد و از سوی دیگر رفتارهای هیجانی بازار را کنترل کرد. از طرفی برای استفاده حداکثری از سرمایه‌های وارد شده و درعین‌حال عمق‌بخشی به بازار جهت حفظ روند ورود پول و جلوگیری از حبابی شدن آن، الزاماتی نظیر الزام صندوق‌های سرمایه‌گذاری با درآمد ثابت به فروش سهام، تسهیل پذیرش شرکت‌ها در بازار سهام و به‌تبع آن افزایش میزان عرضه‌های اولیه، افزایش عرضه سهام شرکت‌های دولتی و خصولتی موجود توسط دولت (دولت به‌جای استقراض، سهام شرکت‌ها را به عموم مردم عرضه کند) و نهادهای عمومی مطرح شد. درصورت رعایت تمامی نکات گفته شده و انجام به‌موقع آنها، می‌توانست به چشم‌انداز مثبتی برای بازار سهام امیدوار بود و در غیر این صورت و با ادامه روند موجود احتمال وجود تبعات گسترده برای دولت و مردم وجود خواهد داشت. عرضه سهام‌های خرد دولت و نهاد‌های متعلق به دولت و نهادهای شبه‌دولتی ازجمله سیاست‌هایی بود که علاوه‌بر تامین مالی و کاهش هزینه برای مالکان می‌توانست در نقش عمق‌دهنده به بازار نیز ظاهر شود و عدم عرضه خرد آن با سرخوردگی مشارکت‌کنندگان جدید از بازار سهام می‌تواند افراد را به بازارهای دیگر سوق دهد. اشتباهات سیاستگذار تنها در روند کند فروش دارایی‌های دولتی و شبه‌دولتی خلاصه نمی‌شود، بلکه در عمده فروش‌های سنگین مانند شستا و دارا یکم، روش‌های عجیب‌وغریبی استفاده شده که در درازمدت می‌تواند به‌ضرر دولت و سهامداران حقیقی باشد. در این گزارش با نگاهی به وزارت رفاه و شرکت‌های تابعه این وزارتخانه به‌دنبال آن خواهیم بود توضیح دهیم که چگونه در فرصت استثنایی به‌وجود آمده در بازار سهام دولت نه‌تنها باسرعت کمی اقدام به فروش دارایی‌های خود کرده، بلکه از روش‌های غیرمرسومی برای از دست ندادن مالکیت عرضه‌شده‌ها استفاده کرده است که این دو اتفاق به‌ضرر بازار سرمایه و سهامداران خواهد بود.
15 درصد بورس در دست وزارت رفاه
صندوق‌های بازنشستگی زیرمجموعه وزارت رفاه نقش پررنگی در بازار سرمایه داشته‌اند و بیش از 57 درصد از ارزش روز دارایی‌های این صندوق‌ها در سال 99 متعلق به شرکت‌های پذیرفته‌شده در بورس بوده که شامل حدود 71/14 درصد از کل ارزش روز بازار (بورس و فرابورس) را به‌خود اختصاص داده‌اند. به‌طوری که ارزش روز این شرکت‌ها تا نهم تیرماه 1399 در حدود 1000 هزار میلیارد بوده است. این صندوق‌ها شامل شرکت سرمایه‌گذاری تامین اجتماعی، صندوق بازنشستگی کشور، صندوق عشایر و صندوق فولاد ماست. مهم‌ترین وظیفه صندوق‌ها ایجاد نقدینگی و بازدهی مناسب از محل حق بیمه‌های دریافتی جهت پرداخت حقوق مستمری‌بگیران و بازنشستگان است که این هدف معمولا از طریق خرید سهام شرکت‌ها و احداث بنگاه‌های اقتصادی پیگیری می‌شود. برآورد‌ها حاکی است که ارزش مجموع دارایی‌های بورسی و غیربورسی این صندوق‌ها تا تاریخ مذکور در حدود 2000 هزار میلیارد بوده که 53 درصد مربوط به سرمایه‌گذاری بورسی و 47 درصد سرمایه‌گذاری‌های غیربورسی بوده است. به‌صورت تفکیکی نیز 5/52 درصد از کل ارزش روز دارایی‌ها مربوط به سازمان تامین اجتماعی، 58/23 درصد صندوق بازنشستگی، 11/16 درصد صندوق بیمه کشاورزان، روستاییان و عشایر و مابقی مربوط به صندوق کارکنان فولاد بوده است. بنابراین مشاهده می‌شود که هرچند صندوق‌های وزارت رفاه 15 درصد از بازار سرمایه ایران را تشکیل داد‌اند، اما باوجود غیربورسی بودن 47 درصد از دارایی‌های این صندوق‌ها (که عمدتا شرکت‌های تابع هستند) می‌توانست از حضور هرچه بیشتر آنها برای عمق‌بخشی به بازار بهره برد. به‌عنوان مثال شرکت سرمایه‌گذاری تامین اجتماعی (شستا) یکی از ابرهلدینگ‌های کشور متشکل از 9 گروه سرمایه‌گذاری نفت، گاز و پتروشیمی تامین، سرمایه‌گذاری دارویی تامین، خدمات ارتباطی رایتل، سرمایه‌گذاری سیمان تامین، سرمایه‌گذاری صباتامین، سرمایه‌گذاری صنایع عمومی تامین، کشتیرانی جمهوری اسلامی ایران، مدیریت توسعه انرژی تامین و سرمایه‌گذاری صدر تامین است که 178 شرکت عضو زیرمجموعه‌های آنها محسوب می‌شوند و از این تعداد تنها هشت شرکت بورسی و 173شرکت همچنان به‌عضویت بورس و فرابورس درنیامده‌اند. البته هرچند 10 درصد از سهام شستا در سال 98 عرضه شد (عرضه‌های ضدتامین مالی که در ادامه خواهیم گفت) اما می‌توانست تک به تک شرکت‌های عضو را مستقلا به بازار عرضه کرد. صندوق بازنشستگی کشوری هم شامل هلدینگ‌های تخصصی غذایی، دارویی و کشاورزی، عمران و ساختمان، هلدینگ مالی، بانکی و سهام، نفت، گاز، پتروشیمی و نیروگاه (انرژی) و صنایع و معدن است که بیش از 110 شرکت کنترلی و مدیریتی زیرمجموعه آنها قرار دارند که از این تعداد 22 شرکت به عضویت بورس درآمده‌اند و 91 شرکت دیگر غیربورسی‌اند. صندوق فولاد و عشایر نیز درمجموع مالک حدود 25 بنگاه هستند که تنها یک بنگاه تابع آنها به بازار سهام عرضه شده است.
تبعات عدم اعطای همزمان مدیریت و مالکیت
همان‌طور که گفته شد، 47 درصد از شرکت‌های تابع صندوق‌های تحت‌نظر وزارت رفاه همچنان به بازار سرمایه عرضه نشدند که با این حجم از نقدینگی موجود در بازار و عطش خریداران، فرصت بسیار مناسبی تا بدین‌جا از دست رفته است. چالش بعدی اما در مرحله عرضه سهام‌ها اتفاق می‌افتد. در سال گذشته سهام متعلق به چند شرکت بسیار بزرگ تحت‌نظر وزارت رفاه به بازار سرمایه عرضه شد (همانند شستا، صبا و....) که هدف از انجام این کار به گفته دولت، تامین مالی و عمق‌بخشی به بازار سهام بوده است. با وجود این اهداف اما مشاهده شد به‌عنوان نمونه به‌جای فروش شرکت‌های زیرمجموعه شرکت سرمایه‌گذاری تامین اجتماعی (شستا) تنها 10 درصد از شرکت مادر عرضه شد تا نه‌تنها تامین مالی به‌صورت ناقص انجام‌شده بلکه مدیریت و مالکیت نیز همزمان دراختیار سهامداران حقیقی قرار نگیرد. به‌طور کلی گذشته از مساله عرضه کند دارایی‌های دولت به بازار سهام، نحوه عرضه دارایی‌ها نیز بسیار مهم است که عرضه‌های انجام‌شده، چالش‌های زیر را در بازار سرمایه به وجود آورده است: تعمیق بورس یا تعمیق مالکیت لایه‌به‌لایه؛ به‌عنوان مثال، شستا شرکت سرمایه‌گذاری متعلق به سازمان تامین اجتماعی، ماهیتی نه عمومی و نه دولتی دارد و بازنشستگان و بیمه‌شدگان درواقع صاحبان اصلی این سازمان به‌شمار می‌روند؛ هرچند در انتها این وزارت تعاون، کار و رفاه اجتماعی است که مدیرعامل و هیات‌مدیره این سازمان را مشخص خواهد کرد. تا قبل از عرضه شدن سهام شستا در بازار این شرکت نزدیک به 10 درصد بازار را در اختیار داشت، به‌نحوی که در سبد دارایی شستا 82 شرکت از 187 شرکت مدیریتی حضور دارند. ساختار مالکیت تودرتو و لایه‌به‌لایه در بورس ایران سبب شده است درحال حاضر دوسوم شرکت‌های بورسی حداقل یک سهامدار عمده داشته باشند و حدود نیمی از این سهامداران عمده نیز شرکت‌های بورسی هستند. نتیجه این ساختار درهم‌تنیده، چیزی جز تفکیک و کنترل شرکت‌ها و درنهایت تضعیف حاکمیت شرکتی و به خطر افتادن منافع سهامداران خرد نیست. درخصوص شستا، شرکت‌های متعلق به شستا در بازار سرمایه در قالب 9 هلدینگ عظیم شامل سرمایه‌گذاری نفت، گاز و پتروشیمی تامین، سرمایه‌گذاری دارویی تامین، سرمایه‌گذاری سیمان تامین، سرمایه‌گذاری صدر تامین، سرمایه‌گذاری صبا تامین، سرمایه‌گذاری صنایع عمومی تامین، رایتل، سرمایه‌گذاری توسعه انرژی تامین و کشتیرانی جمهوری اسلامی ایران، لایه‌های مختلفی از سهامداری، شراکت و مالکیت تودرتو را تشکیل داده‌اند. نام هرکدام از این هلدینگ‌های عظیم میان سهامداران عمده شرکت‌های بورسی نیز به چشم می‌خورد و گاهی این زنجیره مالکیت تا چندین لایه دیگر ادامه پیدا می‌کند. بنابراین با ورود شستا به‌عنوان ابرهلدینگ این هلدینگ‌ها به بازار سرمایه، لایه جدیدی به لایه‌های سهامداری این مجموعه افزوده می‌شود که بر پیچیدگی‌های پیشین می‌افزاید و همچنان از لحاظ مدیریت در هیچ‌کدام از این شرکت‌ها تغییری صورت نخواهد گرفت. پول‌تان را بدهید دخالت نکنید؛ اما مهم‌ترین نقدی که درمورد عرضه‌های شبیه به شستا و دارایی یکم می‌توان داشت، واگذاری سهام و تغییر مالکیت‌ها بدون تغییر در ساختار مدیریت بنگاه‌هاست. از آنجاکه مثلا عرضه سهام شستا توانایی تامین مالی بیش از 10 هزار میلیارد تومانی توسط سهامداران خرد را دارد، اما با توجه به سهام حداقلی سهامداران جدید، هیچ‌گونه تغییری در ساختار شرکت‌های زیرمجموعه آن رخ نمی‌دهد؛ از طرفی تودرتو کردن شرکت‌ها و واگذاری بخشی از سهام یک شرکت به شرکت بالادستی و پس از آن واگذاری بخشی از سهام هر دو شرکت موجب حفظ سهام مدیریتی و توان اعمال قدرت دولت در اداره و تصمیم‌گیری بنگاه‌ها و شرکت‌ها می‌شود. بنابراین واگذاری بخشی از سهام شرکت سرمایه‌گذاری تامین اجتماعی نیز همچون همان رویه سابق، هیچ تغییری در نحوه تعیین و تغییر مدیران دولتی در این زنجیره شرکت‌داری ایجاد نمی‌کند.
جلوگیری از افزایش سرمایه از محل سود انباشته؛ یکی از دلایلی که برای پرداخت سود تقسیمی بالای شرکت‌ها عنوان می‌شود، نیاز مالی مالکان نهادی بزرگ مانند صندوق‌های بازنشستگی است. به یاد داشته باشیم که مالکان بزرگ شرکت‌های بورسی همواره گزینه تامین نقدینگی مورد نیاز از طریق فروش سهام را دارند، اما مساله اصلی مالکان نهادی در فشار بر شرکت‌های زیرمجموعه برای تقسیم سود بالا، عدم تمایل مالکان نهادی در فروش سهام و علاقه آنها برای حفظ کنترل خود در شرکت‌های زیرمجموعه در عین استفاده از منابع مالی این شرکت‌هاست. همچنین نهادهایی که به‌صورت پیوسته نیاز به تامین نقدینگی دارند، می‌توانند سبد سهام خود را به شرکت‌های با فرصت و نیاز سرمایه‌گذاری پایین تغییر دهند تا شرکت‌هایی که نیازمند سرمایه‌گذاری‌های جدید هستند، آزادی عمل بیشتری در تقسیم سود و حفظ منابع مالی در شرکت‌ها داشته باشند.
400 هزار میلیارد سهام دولتی در بورس
علاوه‌بر شرکت‌های دولتی و زیرمجموعه‌های آنها که به بازار سهام عرضه نشده‌اند، نگاهی اجمالی بر سبد سهام دولت و زیرمجموعه‌های دولتی در بورس تهران نشان می‌دهد دولت حداقل مالک 350 تا 400 هزار میلیارد تومان سهام است که می‌تواند با فروش سهام در شرکت‌های کوچک که حفظ مدیریت آنها اهمیت خاصی ندارد و فروش تدریجی در شرکت‌های بزرگ‌تر، تامین مالی قابل‌توجهی انجام دهد. همچنین بانک‌های کاملا دولتی مالک حداقل 75 هزار میلیارد تومان سهام بورسی هستند و بخش قابل‌توجهی از سهام متعلق به این بانک‌ها از نوع سهام خرد و غیرمدیریتی است که واگذاری آنها بسیار سهل‌الوصول است و دولت می‌تواند بخشی از سود شناسایی‌شده با فروش این دارایی‌ها را دریافت کند. واگذاری بلوکی سهام شرکت‌های بزرگ نیز می‌تواند با یک برنامه‌ریزی حساب‌شده اجرایی شود و منافع واقعی بلوک‌های مدیریتی این شرکت‌ها، نصیب دولت و بیت‌المال شود. درنهایت بازهم تاکید می‌شود در شرایط حاضر و به‌ویژه با وجود نرخ بهره حقیقی منفی فعلی، استفاده از ظرفیت بازار اوراق و افزایش ظرفیت این بازار باید اولویت اول دولت برای تامین کسری‌ بودجه باشد و واگذاری اموال تنها در مواردی صورت بگیرد که منجر به افزایش بهره‌وری آن دارایی یا چابکی دولت می‌شود.